报告导读
颜值经济大趋势下，注射医美赛道以低成本和低风险迎来黄金发展期。爱美客聚焦注射医美赛道，推出嗨体、宝尼达、紧恋等差异化产品，未来还计划布局童颜针+肉毒素等蓝海市场，在盈利能力、产品稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，未来可期。
投资要点
为什么选择医美赛道？
颜值经济崛起大趋势下，成长确定性和爆发性凸显的极佳赛道
颜值经济下，美容变迁历程为“基础护肤品→功能性护肤品→医美”，医美是能代表下一阶段美容时代性机遇的赛道。目前我国美容市场处于基础护肤品普及、功能性护肤品高增长、医美消费爆发阶段。Euromonitor数据显示，近5年化妆品市场复合增速约10%，其中功能性护肤赛道复合增速约0%，而FrostSullivan、ISAPS和新氧大数据等均显示医美行业复合增速高于0%。
细拆医美行业，以玻尿酸和肉毒素为代表的注射类医美市场增速高于行业平均，是“功能性护肤品→医美”过渡最顺利的项目。三大原因解读注射类医美高增长：1）效果佳：相比护肤品，注射医美效果可谓立竿见影，极大激发消费欲望。）心理负担低：耗时短（通常5-30分钟）、风险低、恢复快、线上平台分享多，降低消费者顾虑。3）财务有支撑：玻尿酸和肉毒素项目价格带集中-0元/次，与护肤品套装价格重合度高，消费能力过渡自然。
医美赛道适合投资产业链什么环节？
上游供应商，集中度高、议价能力强，受益确定性和强度相对有保障
上游技术壁垒和资质壁垒高筑，寡头竞争格局下受益确定性和受益强度相对有保障。医美产业链可以分解成供应商、经销商、医疗服务机构和获客渠道。其中经销商、医疗服务机构市占率相对分散，难以形成标准化，且格局更替较快。而上游供应商技术壁垒和资质壁垒较高，以玻尿酸和肉毒素等医美产品为例，研发和注册流程可长达3-8年，个别项目达到10年以上，因此供应商竞争格局相对稳定，对分散的下游客户具有较强议价能力。
看历史发展，爱美客积累了怎样的资源壁垒？
产品、渠道和研发稳扎稳打，步步为营，终迎来规模效应
十余载厚积薄发，国产玻尿酸医美产品领军者。1）业绩高增长：14-19年公司收入和归母净利润分别复合增长49%、61%，0H1疫情背景下净利润仍同比增长15%。0H1毛利率90%、净利率近60%。）产品有看点：平均每年推一款新品，六大产品系列差异化定位褶皱修复。其中嗨体、紧恋等产品为国内首款，为抢占市场提供先机。3）股权有激励：董事长简军发行前合计持股50.8%（发行后38%），利于集中决策和管理；知行军和客至上投资均为员工持股平台，合伙人全部系公司高级管理、销售和技术骨干人员等在职员工。
产品差异化定位+经销渠道拓展+高研发投入是发展基石。1）产品：差异化突围。嗨体,国内唯一获批针对颈纹修复的Ⅲ类医疗器械，17-19年收入复合增速%，19年收入贡献度44%，0H1疫情背景下仍增长58%;宝尼达，唯二获批的长效填充产品之一，玻尿酸+PVA微球成分维持时长达5-10年，14-19年营收复合增速4%；紧恋，国内首款获批面部埋植线Ⅲ类医疗器械，拥有平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型，19年推出处于市场培育期；此外公司还推出含利多卡因的爱芙莱/爱美飞、复合注射材料逸美及其升级产品逸美一加一。）渠道：直销为主、经销为辅。64%直销+36%经销牢牢把握优质客户资源，其中16-19年经销占比由10%提升至36%，利于扩大覆盖面以触达客户。3）研发：高投入、重奖励。19年研发费用率（8.7%）和研发人员占比（3%）均高于国内行业均值，设立系列研发奖励政策，核心技术人员均在员工持股平台持股。
看未来增长，爱美客成长看点有哪些？
三大业绩增长点，五大在研项目，未来可期
增长点：行业高增长基数叠加违规向合规靠拢、国货替代国际。1）医美行业增速高前景佳。预计未来5-10年医美行业将维持15%-5%的高增长，其中非手术类医美以低风险+低成本迎来黄金发展期。）监管完善促进市场合规化。根据新氧大数据统计，年中国正规医美市场增速为46.4%，高于黑市增速pct，水货等向合规产品回归空间大。3）内循环催化。目前玻尿酸医美产品为7成国际品牌+3成国货品牌，其中按销售金额爱美客市占率由16年的5.7%提升至19年的14%位列国货第一，是最符合国产医美产品替代逻辑的标的之一。
主要在研项目：1）童颜针：填充凹陷重塑肌肤弹性，是有望最快获批的Ⅲ类医疗器械，已进入注册申报阶段，有望享受合规红利。）A型肉毒素：仅保妥适+衡力+吉适三款产品获NMPA批准，仍为竞争蓝海。爱美客合作韩国Huons公司，该公司旗下肉毒素产品Hutox已于年4月在韩国取得产品注册证，目前在中国处于临床试验阶段，如获批爱美客将取得10年中国独家代理权。3）基因重组蛋白药物：覆盖糖尿病和肥胖症，目前正在进行临床前的样品中试及动物安全性评价，预计将于00年进行产品的临床申报。
盈利预测及估值
公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。预计00-0归母净利润分别为3.9、5.7、8.3亿元，增速分别7%、47%、45%，建议积极
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